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　　旅游行業(yè)：趨勢(shì)向好建議三季度超配

　　在通脹背景下，旅游作為可選消費(fèi)，易被資本市場(chǎng)邏輯解讀為在生活成本不斷提高的背景下被“擠出”的消費(fèi)，按此邏輯，旅游產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行將受到較為顯著的負(fù)面影響，這也成為旅游板塊上半年表現(xiàn)持續(xù)落后于市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)的重要原因。此外，板塊相對(duì)高估值、緊縮政策對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的抑制亦是造成板塊表現(xiàn)走弱的重要原因。然而，我們根據(jù)對(duì)行業(yè)及重點(diǎn)公司的持續(xù)跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)三角景區(qū)接待游客依然保持了一定程度的增長(zhǎng)；而2010年受到世博分流影響的中遠(yuǎn)距離景區(qū)則出現(xiàn)了較為顯著的恢復(fù)性增長(zhǎng)。就目前情況來(lái)看，旅游行業(yè)整體依然保持了穩(wěn)定、較快的發(fā)展。

　　業(yè)績(jī)符合或超市場(chǎng)預(yù)期將是三季度投資旅游板塊的主要邏輯，進(jìn)入旅游旺季以后，基本面的持續(xù)向好亦可能催化旅游公司資源整合、資本運(yùn)作的機(jī)會(huì)，或是啟動(dòng)區(qū)域行業(yè)政策預(yù)期，部分相關(guān)公司依然值得重點(diǎn)跟蹤。在中長(zhǎng)期上，我們維持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為在宏觀層面上，房地產(chǎn)“去投資品化”對(duì)居民潛在消費(fèi)能力釋放將在邊際上對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生十分積極的影響；而后工業(yè)化時(shí)代中，旅游產(chǎn)業(yè)作為具有眾多關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)亦有望得到國(guó)家持續(xù)、大力度的政策支持。在產(chǎn)業(yè)層面上，我們看到更為豐富的旅游產(chǎn)品供給及產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作。對(duì)此，我們看好部分具有積極營(yíng)銷意識(shí)、市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)具有較高議價(jià)能力的公司。

　　上半年，旅游市場(chǎng)發(fā)展繼續(xù)保持“兩高一平”。部分出境旅游目的地國(guó)家政局動(dòng)蕩、日本地震核泄漏等因素導(dǎo)致出境旅游增速有所放緩。紅色旅游及西安世園會(huì)點(diǎn)燃國(guó)內(nèi)旅游熱點(diǎn)。從短期看，紅色旅游景區(qū)將顯著受益；紅色旅游多以組團(tuán)方式進(jìn)行，旅行社、會(huì)獎(jiǎng)旅游亦將受益。上半年星級(jí)酒店及經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，中西部、二三線城市發(fā)展速度超出行業(yè)均值。經(jīng)濟(jì)型酒店擴(kuò)張步伐略有放緩，加盟店比例持續(xù)上升。

　　鑒于行業(yè)整體景氣度繼續(xù)保持高位，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性持續(xù)看好，我們?nèi)匀痪S持對(duì)行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。短期關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期公司，長(zhǎng)期關(guān)注市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、具有議價(jià)能力的公司。峨眉山A（行情，資訊）（000888）：世博會(huì)集聚效應(yīng)散去，上半年游客增速預(yù)計(jì)近15%，超出此前預(yù)期。宋城股份（行情，資訊）（300144）：去年配合世博會(huì)大力擴(kuò)展的營(yíng)銷渠道將繼續(xù)大口徑輸入游客。中青旅（行情，資訊）（600138）：預(yù)計(jì)烏鎮(zhèn)同比增速依然達(dá)到30%以上，但業(yè)績(jī)受上年同期房地產(chǎn)結(jié)算規(guī)模的影響，整體利潤(rùn)有所下滑。三特索道（行情，資訊）（002159）：跨區(qū)域旅游資源配置及專業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，或?qū)⒊蔀闃O具長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的公司。桂林旅游（行情，資訊）（000978）：二季度氣候正常，各業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)良好，有效彌補(bǔ)1季度虧損。黃山旅游（行情，資訊）（600054）：安徽省上半年旅游市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，景區(qū)游客量增速或超預(yù)期。麗江旅游（行情，資訊）（002033）：大索道運(yùn)營(yíng)為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)低基數(shù)基礎(chǔ)上的高增長(zhǎng)。錦江股份（行情，資訊）（600754）：后世博上海地區(qū)酒店及餐飲有所下滑，而其它二三線城市經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)正面臨高速發(fā)展。中國(guó)國(guó)旅（行情，資訊）（601888）：原有免稅業(yè)務(wù)維持20%以上的增長(zhǎng)，三亞離島免稅錦上添花。

　　峨眉山A（000888）：有待進(jìn)入內(nèi)外因驅(qū)動(dòng)下的成長(zhǎng)提速期

　　峨眉樂(lè)山景區(qū)在四川省內(nèi)的綜合優(yōu)勢(shì)明顯。四川省長(zhǎng)期以來(lái)客流增速高于全國(guó)水平；省內(nèi)三大景區(qū)，峨眉山樂(lè)山的綜合優(yōu)勢(shì)明顯，但交通不便捷使得其歷史的客流增速并不高；峨眉山發(fā)展前景好于樂(lè)山。

　　公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于集佛教文化景觀、自然景觀及休閑養(yǎng)生于一體。峨眉山是世界少有的自然和文化遺產(chǎn)；低山區(qū)兩個(gè)酒店提供特有的氡溫泉，符合目前商務(wù)會(huì)議、養(yǎng)生休閑相結(jié)合的發(fā)展趨勢(shì)。

　　盈利增長(zhǎng)點(diǎn)：交通改善、廣告宣傳費(fèi)用彈性、大額資本支出告一段落。交通不便捷阻礙了景區(qū)客流的增長(zhǎng)，12即將開通的高鐵將加速峨眉山的客流量增速；從峨眉雪芽推廣需求和景區(qū)間“爭(zhēng)搶”客流角度，未來(lái)兩年該費(fèi)用有一定彈性，但不會(huì)大幅壓縮；10年前公司陸續(xù)完成了索道及配套改造、賓館大修，目前尚無(wú)大額資本開支計(jì)劃。

　　三主業(yè)均有亮點(diǎn)，新業(yè)務(wù)需看長(zhǎng)期發(fā)展。景區(qū)交通改善將大幅提升客流，票價(jià)提升的預(yù)期強(qiáng)烈；索道盈利能力強(qiáng)，后續(xù)發(fā)展有賴于景區(qū)客流增長(zhǎng)；未來(lái)三年酒店沒(méi)有大修必要，紅珠山賓館盈利提升空間大；峨眉雪芽未來(lái)兩年處于市場(chǎng)推廣期，收入規(guī)模將快速提升，盈利較弱；地產(chǎn)暫不大力發(fā)展，有待國(guó)家對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的放松。

　　風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域性自然災(zāi)害，廣告宣傳費(fèi)、資本支出超預(yù)期，高鐵開通、門票提價(jià)晚于12年。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)11、12年EPS為0.59、0.74元。公司的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)頗多，費(fèi)用彈性較大；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的假設(shè)前提較為保守，且尚未考慮市場(chǎng)預(yù)期的、可能的資產(chǎn)注入；“增持”評(píng)級(jí)。

　　宋城股份（300144）：盈利模式復(fù)制打開成長(zhǎng)空間

　　投資要點(diǎn)：

　　公司主營(yíng)主題公園和旅游文化演藝的投資、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)，目前業(yè)務(wù)主要分為三個(gè)部分：文化類主題公園宋城景區(qū)（包括大型旅游文化演藝節(jié)目《宋城千古情》）、游樂(lè)類主題公園杭州樂(lè)園和動(dòng)漫館。目前，宋城景區(qū)內(nèi)的《宋城千古情》是公司核心產(chǎn)品，已擁有較高品牌知名度，是公司高附加值的核心產(chǎn)品。

　　公司業(yè)務(wù)收入主要是門票銷售收入。宋城景區(qū)的游客結(jié)構(gòu)以團(tuán)隊(duì)游客為主，占比約為85%。目前，華東地區(qū)市場(chǎng)穩(wěn)固，客流量有保證。我們認(rèn)為，宋城景區(qū)客流量未來(lái)2年將在穩(wěn)中有增，而杭州樂(lè)園和動(dòng)漫館受益于改造項(xiàng)目以及演藝節(jié)目的推出，有望吸引較大的增量客流，是公司內(nèi)生性增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

　　公司競(jìng)爭(zhēng)力突出，未來(lái)1-2年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍主要來(lái)源于現(xiàn)有景區(qū)，但公司外延式增長(zhǎng)能力優(yōu)于其他同行業(yè)上市公司，公司盈利模式的異地復(fù)制推進(jìn)順利，有望于2012年推出第一臺(tái)異地復(fù)制的演藝節(jié)目。公司未來(lái)成長(zhǎng)性良好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)將不斷涌現(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)2011-2012年每股收益分別為0.66元和0.83元，按7月5日收盤價(jià)21.41元計(jì)算，PE分別為32倍和26倍，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：由于世博會(huì)對(duì)公司2010年客流量影響主要體現(xiàn)在下半年，雖然2011年5月公司景區(qū)客流量沒(méi)有明顯下滑趨勢(shì)，但全年客流量如何仍需觀察；異地?cái)U(kuò)張計(jì)劃進(jìn)展存在不確定性；游樂(lè)設(shè)施出現(xiàn)安全事故的風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)生重大疫情或自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中青旅（600138）：繼續(xù)看好旅行社差異化經(jīng)營(yíng)及景區(qū)開發(fā)

　　結(jié)論與建議：

　　海南島國(guó)人免稅、臺(tái)灣自由行開放、人民幣升值等因素影響，公司旅行社、會(huì)展等業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持20%以上良好增長(zhǎng)。烏鎮(zhèn)景區(qū)游客人數(shù)由于高基期可能出現(xiàn)下滑，但依托西柵景區(qū)集合游、購(gòu)、娛的優(yōu)勢(shì)，單客平均消費(fèi)較高，收入和盈利有望平穩(wěn)過(guò)度甚至小幅增長(zhǎng)，2012年后將恢復(fù)20%以上的增速。若烏鎮(zhèn)成功上市融資，則有利加速烏鎮(zhèn)深度開發(fā)和古北水鎮(zhèn)發(fā)展。預(yù)計(jì)2011、2012年公司凈利潤(rùn)3.01億元和3.66億元，YoY增長(zhǎng)13.36%和21.56%，動(dòng)態(tài)P/E為18.4倍和2012年15.1倍，維持買入的投資建議。

　　三特索道（002159）：低市值的景區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)商，上調(diào)至“買入”

　　旅游地產(chǎn)調(diào)節(jié)助收入、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)30%以上高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

　　2010年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.4億元，比上年同期增長(zhǎng)37%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)2976萬(wàn)元，折合EPS約0.25元，同比增長(zhǎng)34%，扣除非經(jīng)常性損益后的EPS為0.28元，同比增長(zhǎng)27%，公司業(yè)績(jī)基本符合我們的預(yù)期。收入和凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)主要源自受國(guó)際旅游島建設(shè)拉動(dòng)海南塔嶺地產(chǎn)項(xiàng)目銷售良好、本期結(jié)算5405萬(wàn)元、同比增長(zhǎng)近18倍所致。我們認(rèn)為，旅游地產(chǎn)作為公司沿旅游產(chǎn)業(yè)鏈延伸開發(fā)模式的戰(zhàn)略選擇，將有效的降低景區(qū)投資的回報(bào)期并為新項(xiàng)目的開發(fā)提供持續(xù)的資金支持。目前，公司以海南塔嶺天籟谷養(yǎng)老公寓項(xiàng)目為代表的旅游地產(chǎn)項(xiàng)目已初見成效，項(xiàng)目建筑面積約17萬(wàn)平米，目前結(jié)算面積在2萬(wàn)平米左右，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年內(nèi)仍將成為公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)的重要來(lái)源并充當(dāng)重要的利潤(rùn)調(diào)節(jié)工具。

　　老項(xiàng)目增速回落或?qū)⒊掷m(xù)：受部分景區(qū)所處區(qū)域反常氣候及世博會(huì)“擠出效應(yīng)”的影響，2010年公司主要景區(qū)收入增速顯著下降，索道和門票收入分別為2.2億元和3000萬(wàn)元，增速分別下降至13.7%和5.3%，略低于預(yù)期；其中，華山索道在公司主攻周邊市場(chǎng)的努力下，部分抵消自然災(zāi)害和西潼高速擴(kuò)建的不利影響，收入同比增長(zhǎng)13%達(dá)到1.34億元；另一利潤(rùn)貢獻(xiàn)主力---海南猴島十一旺季遭受暴雨影響下，公司通過(guò)舉辦近30場(chǎng)旅游促銷會(huì)吸引客源，仍實(shí)現(xiàn)了收入出現(xiàn)7%小幅增長(zhǎng)達(dá)到約3000元；此外，珠海索道、廬山三疊泉等老項(xiàng)目在積極調(diào)整營(yíng)銷策略等系列努力下，也實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為除猴島及未來(lái)的浪漫天緣項(xiàng)目受海南國(guó)際旅游島建設(shè)的拉動(dòng)未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)外，其余包括華山索道在內(nèi)的老項(xiàng)目受客流瓶頸、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響未來(lái)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的概率相對(duì)較小，比較理想的年增長(zhǎng)率估計(jì)也就是在10%-15%的區(qū)間，市場(chǎng)不應(yīng)有更高的期望。

　　主業(yè)增長(zhǎng)未來(lái)將寄托猴島和梵凈山等新項(xiàng)目

　　景區(qū)收入的增長(zhǎng)點(diǎn)仍將來(lái)自于對(duì)新項(xiàng)目的開發(fā)和培育，雖然2009年5月及以后運(yùn)營(yíng)的梵凈山、咸豐坪壩營(yíng)和武夷山索道2010年在收入同比增加1412萬(wàn)元的情況下利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍微不足道，但梵凈山和坪壩營(yíng)在低基數(shù)上分別34%和49%的客流增長(zhǎng)及市場(chǎng)知名度的逐步提高令我們對(duì)公司后續(xù)項(xiàng)目的開發(fā)仍然充滿信心，畢竟景區(qū)的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的時(shí)間，市場(chǎng)應(yīng)給予耐心，公司未來(lái)將繼續(xù)實(shí)施“經(jīng)營(yíng)一批、開發(fā)一批、儲(chǔ)備一批”的旅游資源開發(fā)戰(zhàn)略，從而為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供源源不斷的動(dòng)力，盡管單個(gè)新景區(qū)難以激起市場(chǎng)的熱情，但可預(yù)見的將來(lái)眾多儲(chǔ)備項(xiàng)目的競(jìng)相登臺(tái)就值得期待。

　　低市值、多儲(chǔ)備的景區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)商，上調(diào)至“買入”