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　　旅游行業(yè)：趨勢向好建議三季度超配

　　在通脹背景下，旅游作為可選消費，易被資本市場邏輯解讀為在生活成本不斷提高的背景下被“擠出”的消費，按此邏輯，旅游產(chǎn)業(yè)的運行將受到較為顯著的負(fù)面影響，這也成為旅游板塊上半年表現(xiàn)持續(xù)落后于市場指數(shù)表現(xiàn)的重要原因。此外，板塊相對高估值、緊縮政策對市場流動性的抑制亦是造成板塊表現(xiàn)走弱的重要原因。然而，我們根據(jù)對行業(yè)及重點公司的持續(xù)跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)，長三角景區(qū)接待游客依然保持了一定程度的增長；而2010年受到世博分流影響的中遠(yuǎn)距離景區(qū)則出現(xiàn)了較為顯著的恢復(fù)性增長。就目前情況來看，旅游行業(yè)整體依然保持了穩(wěn)定、較快的發(fā)展。

　　業(yè)績符合或超市場預(yù)期將是三季度投資旅游板塊的主要邏輯，進入旅游旺季以后，基本面的持續(xù)向好亦可能催化旅游公司資源整合、資本運作的機會，或是啟動區(qū)域行業(yè)政策預(yù)期，部分相關(guān)公司依然值得重點跟蹤。在中長期上，我們維持此前觀點，認(rèn)為在宏觀層面上，房地產(chǎn)“去投資品化”對居民潛在消費能力釋放將在邊際上對旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生十分積極的影響；而后工業(yè)化時代中，旅游產(chǎn)業(yè)作為具有眾多關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的長產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)亦有望得到國家持續(xù)、大力度的政策支持。在產(chǎn)業(yè)層面上，我們看到更為豐富的旅游產(chǎn)品供給及產(chǎn)業(yè)資本運作。對此，我們看好部分具有積極營銷意識、市場化競爭力強、在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)具有較高議價能力的公司。

　　上半年，旅游市場發(fā)展繼續(xù)保持“兩高一平”。部分出境旅游目的地國家政局動蕩、日本地震核泄漏等因素導(dǎo)致出境旅游增速有所放緩。紅色旅游及西安世園會點燃國內(nèi)旅游熱點。從短期看，紅色旅游景區(qū)將顯著受益；紅色旅游多以組團方式進行，旅行社、會獎旅游亦將受益。上半年星級酒店及經(jīng)濟型酒店行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，中西部、二三線城市發(fā)展速度超出行業(yè)均值。經(jīng)濟型酒店擴張步伐略有放緩，加盟店比例持續(xù)上升。

　　鑒于行業(yè)整體景氣度繼續(xù)保持高位，中長期成長性持續(xù)看好，我們?nèi)匀痪S持對行業(yè)的“增持”評級。短期關(guān)注業(yè)績超預(yù)期公司，長期關(guān)注市場化競爭力強、具有議價能力的公司。峨眉山A（行情，資訊）（000888）：世博會集聚效應(yīng)散去，上半年游客增速預(yù)計近15%，超出此前預(yù)期。宋城股份（行情，資訊）（300144）：去年配合世博會大力擴展的營銷渠道將繼續(xù)大口徑輸入游客。中青旅（行情，資訊）（600138）：預(yù)計烏鎮(zhèn)同比增速依然達到30%以上，但業(yè)績受上年同期房地產(chǎn)結(jié)算規(guī)模的影響，整體利潤有所下滑。三特索道（行情，資訊）（002159）：跨區(qū)域旅游資源配置及專業(yè)市場化經(jīng)營團隊，或?qū)⒊蔀闃O具長期成長性的公司。桂林旅游（行情，資訊）（000978）：二季度氣候正常，各業(yè)務(wù)板塊增長良好，有效彌補1季度虧損。黃山旅游（行情，資訊）（600054）：安徽省上半年旅游市場表現(xiàn)優(yōu)異，景區(qū)游客量增速或超預(yù)期。麗江旅游（行情，資訊）（002033）：大索道運營為公司業(yè)績帶來低基數(shù)基礎(chǔ)上的高增長。錦江股份（行情，資訊）（600754）：后世博上海地區(qū)酒店及餐飲有所下滑，而其它二三線城市經(jīng)濟型酒店行業(yè)正面臨高速發(fā)展。中國國旅（行情，資訊）（601888）：原有免稅業(yè)務(wù)維持20%以上的增長，三亞離島免稅錦上添花。

　　峨眉山A（000888）：有待進入內(nèi)外因驅(qū)動下的成長提速期

　　峨眉樂山景區(qū)在四川省內(nèi)的綜合優(yōu)勢明顯。四川省長期以來客流增速高于全國水平；省內(nèi)三大景區(qū)，峨眉山樂山的綜合優(yōu)勢明顯，但交通不便捷使得其歷史的客流增速并不高；峨眉山發(fā)展前景好于樂山。

　　公司的綜合競爭優(yōu)勢在于集佛教文化景觀、自然景觀及休閑養(yǎng)生于一體。峨眉山是世界少有的自然和文化遺產(chǎn)；低山區(qū)兩個酒店提供特有的氡溫泉，符合目前商務(wù)會議、養(yǎng)生休閑相結(jié)合的發(fā)展趨勢。

　　盈利增長點：交通改善、廣告宣傳費用彈性、大額資本支出告一段落。交通不便捷阻礙了景區(qū)客流的增長，12即將開通的高鐵將加速峨眉山的客流量增速；從峨眉雪芽推廣需求和景區(qū)間“爭搶”客流角度，未來兩年該費用有一定彈性，但不會大幅壓縮；10年前公司陸續(xù)完成了索道及配套改造、賓館大修，目前尚無大額資本開支計劃。

　　三主業(yè)均有亮點，新業(yè)務(wù)需看長期發(fā)展。景區(qū)交通改善將大幅提升客流，票價提升的預(yù)期強烈；索道盈利能力強，后續(xù)發(fā)展有賴于景區(qū)客流增長；未來三年酒店沒有大修必要，紅珠山賓館盈利提升空間大；峨眉雪芽未來兩年處于市場推廣期，收入規(guī)模將快速提升，盈利較弱；地產(chǎn)暫不大力發(fā)展，有待國家對地產(chǎn)調(diào)控的放松。

　　風(fēng)險。區(qū)域性自然災(zāi)害，廣告宣傳費、資本支出超預(yù)期，高鐵開通、門票提價晚于12年。

　　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計11、12年EPS為0.59、0.74元。公司的盈利增長點頗多，費用彈性較大；業(yè)績預(yù)測的假設(shè)前提較為保守，且尚未考慮市場預(yù)期的、可能的資產(chǎn)注入；“增持”評級。

　　宋城股份（300144）：盈利模式復(fù)制打開成長空間

　　投資要點：

　　公司主營主題公園和旅游文化演藝的投資、開發(fā)和經(jīng)營，目前業(yè)務(wù)主要分為三個部分：文化類主題公園宋城景區(qū)（包括大型旅游文化演藝節(jié)目《宋城千古情》）、游樂類主題公園杭州樂園和動漫館。目前，宋城景區(qū)內(nèi)的《宋城千古情》是公司核心產(chǎn)品，已擁有較高品牌知名度，是公司高附加值的核心產(chǎn)品。

　　公司業(yè)務(wù)收入主要是門票銷售收入。宋城景區(qū)的游客結(jié)構(gòu)以團隊游客為主，占比約為85%。目前，華東地區(qū)市場穩(wěn)固，客流量有保證。我們認(rèn)為，宋城景區(qū)客流量未來2年將在穩(wěn)中有增，而杭州樂園和動漫館受益于改造項目以及演藝節(jié)目的推出，有望吸引較大的增量客流，是公司內(nèi)生性增長的亮點。

　　公司競爭力突出，未來1-2年公司業(yè)績增長仍主要來源于現(xiàn)有景區(qū)，但公司外延式增長能力優(yōu)于其他同行業(yè)上市公司，公司盈利模式的異地復(fù)制推進順利，有望于2012年推出第一臺異地復(fù)制的演藝節(jié)目。公司未來成長性良好，業(yè)績增長點將不斷涌現(xiàn)。

　　預(yù)計2011-2012年每股收益分別為0.66元和0.83元，按7月5日收盤價21.41元計算，PE分別為32倍和26倍，維持“買入”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：由于世博會對公司2010年客流量影響主要體現(xiàn)在下半年，雖然2011年5月公司景區(qū)客流量沒有明顯下滑趨勢，但全年客流量如何仍需觀察；異地擴張計劃進展存在不確定性；游樂設(shè)施出現(xiàn)安全事故的風(fēng)險；發(fā)生重大疫情或自然災(zāi)害的風(fēng)險。

　　中青旅（600138）：繼續(xù)看好旅行社差異化經(jīng)營及景區(qū)開發(fā)

　　結(jié)論與建議：

　　海南島國人免稅、臺灣自由行開放、人民幣升值等因素影響，公司旅行社、會展等業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持20%以上良好增長。烏鎮(zhèn)景區(qū)游客人數(shù)由于高基期可能出現(xiàn)下滑，但依托西柵景區(qū)集合游、購、娛的優(yōu)勢，單客平均消費較高，收入和盈利有望平穩(wěn)過度甚至小幅增長，2012年后將恢復(fù)20%以上的增速。若烏鎮(zhèn)成功上市融資，則有利加速烏鎮(zhèn)深度開發(fā)和古北水鎮(zhèn)發(fā)展。預(yù)計2011、2012年公司凈利潤3.01億元和3.66億元，YoY增長13.36%和21.56%，動態(tài)P/E為18.4倍和2012年15.1倍，維持買入的投資建議。

　　三特索道（002159）：低市值的景區(qū)開發(fā)運營商，上調(diào)至“買入”

　　旅游地產(chǎn)調(diào)節(jié)助收入、利潤實現(xiàn)30%以上高增長，業(yè)績符合預(yù)期

　　2010年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.4億元，比上年同期增長37%，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤2976萬元，折合EPS約0.25元，同比增長34%，扣除非經(jīng)常性損益后的EPS為0.28元，同比增長27%，公司業(yè)績基本符合我們的預(yù)期。收入和凈利潤的高速增長主要源自受國際旅游島建設(shè)拉動海南塔嶺地產(chǎn)項目銷售良好、本期結(jié)算5405萬元、同比增長近18倍所致。我們認(rèn)為，旅游地產(chǎn)作為公司沿旅游產(chǎn)業(yè)鏈延伸開發(fā)模式的戰(zhàn)略選擇，將有效的降低景區(qū)投資的回報期并為新項目的開發(fā)提供持續(xù)的資金支持。目前，公司以海南塔嶺天籟谷養(yǎng)老公寓項目為代表的旅游地產(chǎn)項目已初見成效，項目建筑面積約17萬平米，目前結(jié)算面積在2萬平米左右，預(yù)計未來3-5年內(nèi)仍將成為公司利潤貢獻的重要來源并充當(dāng)重要的利潤調(diào)節(jié)工具。

　　老項目增速回落或?qū)⒊掷m(xù)：受部分景區(qū)所處區(qū)域反常氣候及世博會“擠出效應(yīng)”的影響，2010年公司主要景區(qū)收入增速顯著下降，索道和門票收入分別為2.2億元和3000萬元，增速分別下降至13.7%和5.3%，略低于預(yù)期；其中，華山索道在公司主攻周邊市場的努力下，部分抵消自然災(zāi)害和西潼高速擴建的不利影響，收入同比增長13%達到1.34億元；另一利潤貢獻主力---海南猴島十一旺季遭受暴雨影響下，公司通過舉辦近30場旅游促銷會吸引客源，仍實現(xiàn)了收入出現(xiàn)7%小幅增長達到約3000元；此外，珠海索道、廬山三疊泉等老項目在積極調(diào)整營銷策略等系列努力下，也實現(xiàn)了凈利潤的增長。我們認(rèn)為除猴島及未來的浪漫天緣項目受海南國際旅游島建設(shè)的拉動未來有望實現(xiàn)高增長外，其余包括華山索道在內(nèi)的老項目受客流瓶頸、同業(yè)競爭等因素影響未來實現(xiàn)高速增長的概率相對較小，比較理想的年增長率估計也就是在10%-15%的區(qū)間，市場不應(yīng)有更高的期望。

　　主業(yè)增長未來將寄托猴島和梵凈山等新項目

　　景區(qū)收入的增長點仍將來自于對新項目的開發(fā)和培育，雖然2009年5月及以后運營的梵凈山、咸豐坪壩營和武夷山索道2010年在收入同比增加1412萬元的情況下利潤貢獻仍微不足道，但梵凈山和坪壩營在低基數(shù)上分別34%和49%的客流增長及市場知名度的逐步提高令我們對公司后續(xù)項目的開發(fā)仍然充滿信心，畢竟景區(qū)的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的時間，市場應(yīng)給予耐心，公司未來將繼續(xù)實施“經(jīng)營一批、開發(fā)一批、儲備一批”的旅游資源開發(fā)戰(zhàn)略，從而為業(yè)績增長提供源源不斷的動力，盡管單個新景區(qū)難以激起市場的熱情，但可預(yù)見的將來眾多儲備項目的競相登臺就值得期待。

　　低市值、多儲備的景區(qū)開發(fā)運營商，上調(diào)至“買入”